你愿意投资一条高速公路或一个污水处理厂吗？

南方周末记者　卢宝宜发自广州

普通老百姓很难直接投资动辄上亿的不动产，但是REITs提供了一个渠道，将一栋大楼、一条高速公路甚至一个污水处理厂分成等值的金融份额。　　　　　　　　人民视觉　❘图

普通老百姓很难直接投资动辄上亿的不动产，但是REITs提供了一个渠道，将一栋大楼、一条高速公路甚至一个污水处理厂分成等值的金融份额。

基础设施REITs的意义在于能将资产快速提前变现，满足政府建设的融资需求。

公募REITs试点与过去抵押型、负债型的类REITs产品不同，没有保本付息，而是“真实出售，破产隔离”。

能否买到优质资产？

“公募REITs开闸后，中国普通老百姓的投资手段又多了一种。”国务院发展研究中心REITs课题组长、汇力基金董事长孟晓苏对南方周末记者说，“除了买房、买股票，还能买REITs。”孟晓苏是最早在中国推广REITs的人。

2020年4月30日，中国证监会和国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》），标志着中国公募RE-ITs正式起航。

令广大投资者感到陌生的REITs（Real Estate Invest-ment Trusts，不动产投资信托基金），于1960年诞生于美国，是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集资金，由专门机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。

“简单来说，就是让不动产的收益权进入资本市场流通。”孟晓苏解释，普通老百姓很难直接投资动辄上亿的不动产，但是REITs提供了一个渠道，将一栋大楼、一条高速公路甚至一个污水处理厂分成等值的金融份额。老百姓通过购买REITs，拥有了分享不动产收益的机会。

REITs的获益原理与股票相似。戴德梁行资产证券化业务负责人杨枝告诉南方周末记者，REITs的收益主要来源于不动产所产生的稳定收益（如租金收入），收益的大部分用于给投资者派发分红，从而使投资人能够在享有基础资产增值收益的同时，获取长期稳定的分红派息。投资者亦可将其持有的份额在公开的二级市场上进行转让。

输血基建

尽管公众陌生，但房地产和金融业对REITs已期盼良久。据北大光华管理学院统计，中国是全球第43个建立REITs市场的国家和地区。

孟晓苏回忆称，2005年，他在北京首次召开了REITs研讨会，邀请了来自海外的REITs专家前来普及和推广。后来，他也加入了央行和证监会组织的多个研究团队，但是始终没有引进成功，或许与国内环境对房地产的“偏见”有关。

虽然REITs不可以投资到以房产买卖为收入来源的住宅，只能投资如购物中心、写字楼、长租公寓等具备稳定租金流的房地产资产，但REITs早期的中文翻译名为“房地产投资信托基金”，一度被误解是专项针对房地产领域的融资工具。这与国家调控房地产的大方向不符。

“2008年国务院办公厅的文件中也提到要开展房地产信托投资基金试点，但随着后来房地产调控不断趋严，中央对于涉及地产领域的政策秉持谨慎再谨慎的态度，也就没了后文。”孟晓苏说。

如今，中国版REITs率先在基建领域开闸。《通知》称，基础设施REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产等。

成熟的REITs，底层资产类型丰富且分散。据Nareit（美国国家不动产投资信托基金协会）统计，美国权益型REITs中，基础设施仅占15.6%，住宅类、零售类、健康医疗类、工业类等物业各占据不少份额。

为何在此时落地？　杨枝表示，全球已具备REITs制度的经济体，大部分都是在经济低迷或出现危机时推出公募RE-ITs，以激发经济活力。当前中国推出公募REITs，有助于疫后经济健康发展。

受疫情影响，国家统计局数据显示，一季度国内生产总值（GDP）同比下降6.8%，短期经济及就业承压。多个省份都出台了“新基建”目标。

“现在建设城市地铁、轻轨以及5G基站等新老基建都需要资金，仅靠发债只会让债越借越多。那么为什么不能把原来已经建成的资产，通过证券化的方式卖给投资机构，从而让政府能拿回资金，再去投资新的基建项目呢？”孟晓苏认为，基础设施REITs的意义在于能将资产快速提前变现，满足政府建设的融资需求，这是当前推出基础设施REITs试点的主要原因。

他以房地产为例，房地产投资之所以比基础设施建设投资占用的资金少一半，经济拉动能力却大一倍，就是因为房子建成后很快就能卖出去，有了预售制以后就卖得更快，“因为它有一个‘接盘侠市场，广大老百姓就是‘接盘侠”。

此前中国境内尚无真正意义上的公募REITs，但各市场主体一直也在探索不动产证券化。根据国内REITs研究中心的统计，自2014年国内首单类REITs产品发行至2019年末，中国共发行类REITs产品68只，累计发行金额1402.81亿元。其中排名前三的物业类型为购物中心、写字楼和零售门店，分别占比33%、25%和19%。

深创投不动产基金管理公司执行董事、首席投资官孔令艺，曾参与中国首单类REITs产品“中信起航专项资产管理计划”的设计与发行。据其介绍，像收费高速公路、物流仓储等一般的基建项目，建设和运营时间长达10年以上，资金投入进去后失去流动性，效率很低。而这类不动产的收益稳定且显性，交易相对容易，可以成为REITs市场上的优质资产。

万亿级市场

中国基础设施REITs市场有多大？

北大光华学院《中国基础设施REIT创新发展研究》报告中提到，截至2017年，中国基建存量规模已达113.68万亿，若仅将1%进行证券化，即可撑起一个万亿规模的市场。

根据《通知》，此次跻身REITs试点的基础设施将“优先支持基础设施补短板行业”，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。此外鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等，不含住宅和商业地产。

除了聚焦基础设施补短板，还会聚焦一些重点区域。《通知》强调：优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。

鹏华基金的研究报告认为，基础设施公募REITs投资的是挂钩地区发展以及对抗通胀的优质基础设施，在目前市场利率持续走低的环境下，是难得的优质资产。

“对于稳健型投资者来说，REITs是不错的投资选择。比股票稳定，比债券收益高。”孟晓苏介绍，REITs的收益包括每年1—2次的分红、资产增值、股票溢价三部分。据他观察，近30年来，美国REITs平均收益率在年化10%，新加坡的收益率约6%，哪怕在负利率的日本市场，REITs的收益率也在4%左右。

目前，REITs在美国的规模位居全球第一，据Nareit的统计，截至2019年年末，美国市场共有201只REITs，总市值1.32万亿美元，占美国GDP约5%。

不仅规模大，美国的REITs还为投资者们提供了丰厚的回报。Nareit数据显示，1971—2019年间，美国REITs指数年均增速达9.8%，跑赢同期标准普尔500年均7.5%的增速。

国内试点的基础设施公募REITs秉承国际原则，将90%以上经审计年度可供分配利润，以现金形式分配给投资者，且每年不得少于1次。多位业内人士向南方周末记者表示，预测国内REITs的收益率在4%—8%之间。

不过，按照《通知》中提到的“坚持权益导向”，公募REITs试点与过去抵押型、负债型的类REITs产品不同，没有保本付息，而是“真实出售，破产隔离”。

因此，投资收益率最终取决于底层资产。

试点对于底层资产实行审批制。按照《通知》规定，试点项目需由各省发改委出具专项意见，由国家发改委将符合条件的基础设施项目推荐至证监会，最后由证监会、沪深交易所审核。公募基金设计的产品也要对标IPO要求，由交易所审查设计的产品方可通过。

“试点项目必定是优中选优，但是日后如何挑选底层资产，则是对公募基金的挑战。”一位资深公募基金人士对南方周末记者说。

过去，公募基金是国内各种类REITs产品的主要投资人，但是此次公募REITs将管理人的职能交给了公募基金，要求基金穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。意味着，公募基金要承担起对基础设施资产进行专业化运营的责任。

“这和过往基金投资股票、债券的逻辑是不一样的，那是二级市场上的技术分析，但是REITs是扎扎实实的实体经济。”孔令艺表示，“上市的是一条高速公路，（公募基金）就得会运营高速公路；
上市的是一个物流仓储，（公募基金）就必须懂得物流仓储。”

然而，公募基金对于不动产管理毫无经验可言。据孔令艺回忆，2014年，她还在中信证券工作，带着国内第一只权益类REITs产品去全国各地路演，当时基金和券商等机构投资者完全不懂什么叫REITs，路演其实是普及教育的过程。这几年机构投资者开始熟悉REITs，但是懂得分析评估未必懂得操作。

上述公募基金资深人士也表达了类似的担忧，如果没有做好尽职调查，使得收益较差的资产也通过包装进入公募REITs市场，会令REITs成为一些项目尽早套现的工具。

近期，许多公募基金都在招兵买马挖团队。一位要求匿名的公募基金从业者直言“压力山大”，过去公募基金最擅长的就是组合投资，正所谓“鸡蛋不放在同一个篮子里”。如今却是“所有鸡蛋都放在了一起”，哪怕选择了好的篮子，还得保证在很长一个周期内养好。“像疫情期间，很长一段时间高速公路也没有收费。”

如今，公募REITs要卖给大众投资者，更增添了压力。在上述公募基金从业者看来，监管层比较谨慎，《指引》中规定，原始权益人持股不低于20%，专业投资者网下配售持有比例不低于战略配售外总份额的80%，剩余部分才向个人投资者开放认购。如此计算，个人投资者最高持股比例仅为16%，远低于境外REITs近40%的比例。

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南方周末记者　卢宝宜发自广州

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他预计，刚开始，大众投资者面对新型、不刚兑的投资产品大概率持观望状态，带来的交易额，每天可能只有数百万元量级。

但是，对于公募基金而言，就因为增加了小部分个人投资者，发行公募REITs要比类REITs付出更多的成本，因为类REITs只针对机构投资者发行，程序简单。这样容易导致原始资产权益人不愿意把最好的资产拿出来，最终REITs产品的收益率可能会打折，进一步降低其作为一个金融投资产品的吸引力。

深创投不动产基金和北京大学汇丰商学院此前联合发布的报告显示，目前市场并不缺乏优质投资项目。但是，这些优良资产的原始权益人，是否愿意转让资产，通过RE-ITs来进行盘活，是公募REITs做大做好的关键。

可能降低参与者积极性的因素还包括，当前国内基础设施REITs需要通过“公募基金+ABS+项目公司”的复杂结构完成。

华泰证券固定收益研究团队的报告显示，在这样的架构下，产品设计成本高，实际操作难度大，多层交易主体容易导致较高的通道费和重复征税，投资回报率降低。

原德恒律师事务所深圳办公室高级合伙人钟凯文，长期从事不动产与基础设施金融法律实务，他告诉南方周末记者，当前国内独特的REITs结构是在国内现行法律法规框架下的权宜之计。

按照国内证券投资基金法，公募基金禁止投资未上市公司股权，导致境内无法像境外REITs一样直接受让项目公司股权，只能通过购买ABS证券的方式完成对不动产的收购。

另一方面，国外往往是资产原始权益人或发起人申请金融牌照自行管理，但是由于国内对金融牌照的监管严格，不动产企业直接拿到公募基金牌照在短期内不可实现，所以RE-ITs管理人的责任最终只能落在缺乏资管基因的公募基金头上。

钟凯文认为，如果未来国内REITs制度要想真正推出，覆盖除基础设施外的更多领域，就应该出台针对REITs的基本法律法规，需要解决税收体系不健全、缺乏配套管理措施等问题。

据孟晓苏透露，大家所担心的税收问题，国家主管部门也在积极研究如何配合。“REITs在国外是免除公司税的，但也是推动多年后才获得免税，比如美国REITs是经历了10年时间才把免税问题解决。”